Hiába a kormány optimizmusa, a magyar gazdaság csak vánszorog, a 3 százalékos növekedési cél egyre távolibbnak tűnik. Az újra feléledő infláció-dilemmán a kiszámíthatatlanság, a bizalomhiány és a beruházások elmaradása sem segít. A forint érdemben nem gyengülhet, a dinamikus bérfejlesztés nem csodafegyver, a költségvetésben nincs komoly mozgástér: lehet, hogy a 0,8 százalékos gazdasági növekedés is csak egy optimista forgatókönyv 2025-re.
Nyeste Orsolya, az Erste Bank vezető makrogazdasági elemzője szerint a magyar gazdaságnak egy új növekedési modellre lenne szüksége. Interjú.
Forbes: A 2025-ös GDP előrejelzéseteket a márciusi 2 százalékról júniusra 0,8 százalékra csökkentettétek. Mik voltak a legmeghatározóbb folyamatok, amik indokolják ezt a csökkenést?
Nyeste Orsolya: Nem változtatjuk gyakran az előrejelzéseinket, igazából ez a márciusi 2 százalék valójában nem egy márciusi 2 százalék, már a tavalyi év vége óta ennyivel számolunk. Korábban, körülbelül egy évvel ezelőtt még volt remény arra, hogy a magyar gazdaság idén vissza tud térni 3 százalék körüli növekedési szintre. Tavaly ősszel már látszott, hogy ennyire nem szép a kép, akkor levittük 2 százalékra.
Az elmúlt fél évben pedig a tavalyihoz képest is történtek olyan dolgok, ami miatt a 2025-ös 2 százalékos GDP növekedés rendkívüli optimistává, majdhogynem elérhetetlenné vált.
Az egyik ilyen a vámháború. A vámtarifákkal kapcsolatban bejelentések és visszavonások váltogatták egymást, és még mindig nem rendeződött a helyzet. Nem tudja a világ, hogy Amerika melyik gazdasággal, melyik gazdasági régióval szemben, pontosan milyen vámterhet fog kivetni, és mi is ezzel a célja. Ez még mindig nem rendeződött, most egy felfüggesztéses időszakban vagyunk globálisan.
Bizonytalanság. Ez lett a legfontosabb szó, ami lépten-nyomon minden elemzésben feltűnik.
Bizonytalanság, amivel a gazdasági szereplők nem nagyon tudnak mit tenni, mert ez rombolja az üzleti bizalmat és visszatartja őket attól, hogy komolyabb döntéseket hozzanak. Nem tudják pontosan, mire készüljenek, mi történik majd a főbb piacaikon, milyen vámterhekkel kell szembesülni, és ez hogyan fog a termékeik iránti keresletre hatni, ami miatt van egy általános kivárás.
Nyeste Orsolya is ott lesz június 23-án a Forbes Flow színpadán
Forbes Flow – A Valódi Teljesítmény Napja, ahol a magazin életre kel. Találkozz tettre kész magyarokkal, akik nem vártak másra, hanem beleálltak maguk. A Forbes-arcok csúcstalálkozója idén a Magyar Zene Házában lesz, ahol színpadra visszük a legizgalmasabb sikertörténeteket.
Ott lesz vendégeink között Nyeste Orsolya is, akivel arról beszélgetünk majd, hogyan szálazzák szét a heti szinten 180 fokokat forduló világ történéseit a profik.
Ez a kivárás még mindig tart, és a gazdasági szereplők nem döntenek, ami leginkább azt jelenti, hogy nem ruháznak be;
a beruházások elmaradása pedig nem csak a jelenlegi növekedést, hanem a növekedési kilátásokat is nagyon visszaveszi.
Ebből a történetből Magyarország nem tud kimaradni, mivel egy kis, nyitott, és exportorientált gazdaság vagyunk. Az első negyedévi adatokat ismerjük már, amikor még nem is voltak vámterhek, a második negyedévtől várhatjuk, hogy ezek effektíve is negatívan hatnak, de már a sztorinak a meglebegtetése, a bizonytalanság is hatott a magyar gazdaságra.
Nyeste Orsolya. Fotó: Sebestyén László / Forbes
Korábban is voltak már problémák, a külső piacaink gyengélkedtek, de volt egy olyan várakozás, hogy 2025-ben ezek a külpiacok némileg magukhoz térhetnek, javulhat a kereslet a magyar export termékek iránt. Az első negyedévben a külkereskedelmi számokon látszott, hogy ez nem következett be.
Amikor még 2 százalékos volt a növekedési előrejelzésünk, bíztunk abban, hogy ’24-ben ez a beruházási ciklus eléri a mélypontját, ’25-ben pedig már élénkülhetnek a beruházások. Ez nem következett be. Ennek az oka a külső piacokon túl az is, hogy az EU-s pénzek ügyében továbbra sincsen előrehaladás, tehát továbbra sem tiszta, hogy mekkora lesz a forrásvesztés, de azok a források is, amikhez elméletileg hozzáférünk, nagyon-nagyon lassan csordogálnak.
Másrészt kormányzati oldalról ’24-ben volt egy beruházáselhalasztásos döntés. Abban is lehetett bízni, hogy az elhalasztott beruházások ’25-ben megvalósulhatnak. De arról sincsenek igazából információink, hogy a költségvetés kifeszített helyzetében ezen beruházások megvalósítására lesz-e pénz.
A beruházási ciklus nem nagyon akar fordulni.
Egyelőre nem látjuk azt a bizalomjavulást, ami abba az irányba mutatna, hogy a beruházási aktivitás az elkövetkező hónapokban vagy negyedévekben érdemben tud élénkülni. Mi folyton nézzünk bizalmi indexeket, leginkább azokat, amiket az Európai Bizottság publikál, és látszik, hogy hosszú hónapok óta stagnálás van.
Fontosabb makragazdasági előrejelzések. Forrás: Erste
A bankszektorban látjuk, hogy a vállalati hitelezés továbbra sem nő, stagnál, illetve enyhén csökken. A visszafogott vállalati hitelezés jó indikátora annak, hogy nem nagyon gondolkodnak a magánszektor szereplői beruházásokban.
És van még egy ok. Amikor még jobb növekedést vártunk, akkor abban benne volt, hogy az idei évben beindulnak a nagy gyárak. Az MNB kiválóan kiszámolta a decemberi inflációs jelentésben, hogy ez ’25-re 0,6 pontos növekedési többletet hozhat.
Az egy optimista olvasat, hogy talán az idei év vége felé elindulhat ezeknek a gyáraknak a termelése, de ez is teljesen a külső keresletnek a függvénye lett.
Milyen folyamatokat láttok, amik esetleg mégis megtámaszthatják a növekedést?
A magyar növekedés egyetlen támasza a háztartások fogyasztása, ami már tavaly szépen helyreállt. 2021-22-ben a háztartási szektort érte egy óriási inflációs sokk, ami miatt visszafogták a fogyasztásukat. Ez meglátszott a költségvetés áfabevételeinek elmaradásán. A tavalyi évben, ahogyan a megtakarítások visszaépültek, fokozatosan helyreállt a fogyasztás is. Ez az első negyedévre is igaz, hogy a háztartások fogyasztása azért még tudta támogatni a növekedést.
Ugyanakkor itt is mutatkoznak aggodalomra okot adó jelek. Lassult a fogyasztás növekedése az első negyedévben, a háztartási szektor sem tudja magát függetleníteni az általános bizonytalanságtól, megint erősödhet az óvatossági motívum, ahogyan az sem tett jót, hogy az év elején megugrott az infláció is.
Engem nagyon meglepett, hogy 2026-ra már 3 százalékos növekedést vártok. Az elmondottak alapján – legyen az a tengerentúli helyzet vagy a csökkenő vállalati hitelek – nem gondolná az ember, hogy egy éven belül minden megoldódik és visszatérünk a 3 százalékos fejlődési pályára. Ennek mi az oka?
A jövő évi 3 százaléknak feltétele lenne, hogy az idei évi 1 százalék körüli növekedés nagyjából összejöjjön. És én nem vagyok biztos benne, hogy az idei évi növekedési előrejelzés nem fog lefelé módosulni. Hogyha továbbra is lefelé módosul, akkor 2026-nak megint egy gyenge áthúzódó hatással megyünk neki. És akkor a 3 százalék az valóban optimista lehet, de az elemzők mindig optimisták.
„Az elemzők mindig optimisták.” Fotó: Sebestyén László / Forbes
Ha viszont idén tényleg összejönne ez a 0,8 százalék körüli növekedés, az azt jelentené, hogy egy kicsit a második féléves vagy az utolsó negyedéves élénkülés hozna egy jobb áthúzódó hatást 26-ra.
Azt várjuk, amit idénre is vártunk: fordul a beruházási ciklus, javul az üzleti szereplők bizalma, kicsit alacsonyabb lesz a kamatkörnyezet, kicsit nő a kereslet, javul a külső piacok helyzete, a nagy gyárak termelése beindul, ez hozhat egy egyszeri impulzust, ami 2026-ban már megjelenik.
Abban is bízunk, hogy 2026-ig rendeződik a vámháborús helyzet. A német fiskális lazítócsomag, ami egyfajta növekedéstámogató csomag lenne Németországban, erre a térségre is pozitív növekedésélénkítő hatással bírhat. Októbertől életbe lépnek a kormányzati adócsökkentő intézkedések, egy részük már júliustól, ezek növelhetik a háztartások rendelkezésre álló jövedelmét, ami lecsapódhat egy kicsit nagyobb fogyasztásban.
Említetted, hogy az alacsonyabb kamatkörnyezet is támogathatja a beruházást. El tudtok képzelni alacsonyabb kamatokat, amikor 2024 szeptembere óta nem változott a magyar jegybanki alapkamat, de közben meg újra az inflációról beszélgetünk?
Az a várakozásunk, hogy mivel a gazdaságban ciklusok vannak, és nagyon régóta csökkennek a beruházások, egy idő után elérhetik a mélypontot, ahonnan egy idő után automatikusan elkezdenek emelkedni. Most jött ki az MNB stabilitási jelentése pár napja, amiben benne van, hogy a beruházások hitelkínálat oldaláról ennek semmilyen korlátja nincsen, a bankszektor kész az aktív hitelezésre. Varga Mihály találkozott is a Bankszövetség képviselőivel, folyik a gondolkodás arról, hogy hogyan lehetne a vállalati hitelezést élénkíteni, ami a beruházások növekedésében csapódna le.
Zsiday Viktor a múlt héten a Telexnek azt mondta, hogy nem lehet tovább leértékelni a forintot, mert elindult egy lassú tőkemenekítés, aminek egy részét nem látja a statisztika. Ti hogy látjátok a jegybanki politika és forint jövőjét?
Nagyon sokáig egy olyan monetáris politika folyt, ahol a forintnak ez a kontrollált leértékelési pályán való mozgatása jelentett versenyképességi előnyt vagy versenyképességi többletet a magyar vállalkozásoknak.
Nekik nem biztos, hogy jó hír, hogy a forint árfolyama nem gyengül tovább.
Addig tudott menni ez a politika, amíg meg nem jelent ismét az infláció, és ugye eljutottunk odáig, hogy a forint túlzott gyengülése behozott egy addicionális inflációs kockázatot, sőt, nem csak kockázatot, hanem egy megvalósult inflációt a rendszerbe, amit mindenki a saját bőrén érzett. Ráadásul a forint gyengülésének az inflációra való hatása megsokszorozódott a Covid előtti időszakhoz képest.
Az importőr vállalatok hozzászoktak ahhoz, hogy a forint mindig gyengül, aminek megfelelően, vagy még ennél nagyobb mértékben is lehetett árakat emelni. Erről sok sztori van, hogy amikor az euró árfolyama 405 vagy 410 forint volt, akkor az importőr cég beárazta a termékét 420 forintra. Ezek anekdotikus információk, de valóban volt egy általános várakozás a gazdaságban, hogy a forint az csak leértékelődni, csak gyengülni tud. Ehhez mindenki hozzászokott, mindenki alkalmazkodott.
Csakhogy az a baj, hogy ennek inflációs hatásai vannak, emiatt mondta Varga Mihály, hogy stabilan kellene tartani a forintot. Ez most a monetáris politikának is jó lenne, mert a saját hitelességét is építené azzal, hogy a célsávban tudja tartani az inflációt.
A gond, és ez szerintem a magyar gazdaságnak a legnagyobb kihívása, hogy nem találtuk meg még azt a modellt, amiben stabil forintárfolyam mellett is tudunk exportorientált növekedést folytatni.
„Olyan ponton van a magyar gazdaság, hogy munkaerőt már nem tud bevonni, a tőkeintenzív fejlesztési modell lassul, lehet, hogy a végéhez ér, itt már csak a termelékenységet lehetne javítani.” Fotó: Sebestyén László / Forbes
Ez a nagy kérdés. Beruházás az egyik oldalon és a másik oldalon infláció és forintgyengülés.
Igen. A versenyképesség növelésének más eszközeit kellene megtalálni, nem az árfolyamgyengítést. Erről szól többek között az MNB 330 pontos versenyképességi javaslata.
Mi lehet szerinted, szerintetek az a fejlődési pálya, ami mentén Magyarország sikeres lehet közép- és hosszútávon?
Beírtam ezt a kérdést a Copilotba (ez a Microsoft AI asszisztense – a szerk.), és meg is adta a választ. Nem újdonság, most már Nagy Márton is erről beszél. Olyan tevékenységeket kell találni a magyar gazdaságban, amik nem összeszerelő jellegűek, amivel az értékláncok magasabb hozzáadott értékű szakaszaira lehetne eljutni.
Ezt azért könnyebb mondani, mint csinálni.
Igen, de ez nem magyar probléma, ez Európában is sztori; Németország is növekedési kihívásokkal küzd. Infrastruktúra-fejlesztés, zöld átállás, digitalizáció, K+F támogatás, innováció, és ami szerintem a rövid távon a legeslegfontosabb lenne, a humán tőke fejlesztése, az oktatás és az egészségügy – ez lehet a megoldás.
Olyan ponton van a magyar gazdaság, hogy munkaerőt már nem tud bevonni, a tőkeintenzív fejlesztési modell lassul, lehet, hogy a végéhez ér, itt már csak a termelékenységet lehetne javítani. Ebben nem állunk jól, mert hiába javul a magyar termelékenység, más országokhoz képest nem javul olyan mértékben, mint amilyen mértékben javulnia kellene.
Ezen nem segítene a tavaly meghirdetett dinamikus, vagy nevezhetjük akár agresszívnek is, bérpolitikai irány? Ti ezzel hogyan számoltatok? (A versenyszféra és a kormány állandó konzultációs fóruma 2025-ben 9 százalékos, 2026-ban 13, 2027-ben 14 százalékos minimálbér-emelést ütemezett be tavaly, bár kérdéses, hogy ez megvalósul-e.)
Ha termelékenységjavulással ellensúlyozzuk a béremeléseknek a hatásait, akkor nem lesz probléma. De ezt nem lehet egyik pillanatról a másikra megvalósítani. Ha erőltetett béremelések mennek végbe a gazdaságban, annak lehet egy olyan következménye, hogy a vállalkozások elbocsátják a munkaerő egy részét. Ennek nem szokott senki örülni, sőt, az is lehet, hogy a vállalkozásról kiderül, hogy annyira versenyképtelen, hogy lehúzza a rolót, becsukja a kapuit.
Ezt termelékenységjavulással ellensúlyozni azért egy hosszabb folyamat, mert ehhez elsősorban beruházások kellenének, amik most pont nem nagyon vannak a magyar gazdaságban. Nehéz megmondani a tutit. Vannak olyan elméletek, amik azt mondják, hogy nagyon jó, mert hogyha a vállalat nem bírja kifizetni a magas bért, akkor menjen csődbe, a munkaerőt pedig szívja fel egy olyan vállalat, amelyik versenyképesebb, és nem jelent gondot neki a magasabb bérek a kigazdálkodása. De azért látni kell, hogy van egy átmeneti időszak, ezek nem egy csapásra mennek végbe és tudnak fájni.
Már talán el is felejtettük, mikor volt utoljára probléma Magyarországon a munkanélküliség. Az elmúlt időszak a munkaerőhiányról szólt, de ezek szerint most ebben az átalakulásban újra egy tematika lehet munkanélküliség?
Enyhült a munkapiac feszültsége, ez kétségkívül látszik. Gondolom ez azért van, mert már a harmadik éve nem muzsikál fényesen a gazdaság. 2023-ban recesszióban voltunk, tavaly egy picit nőttünk, az idén valószínűleg megint egy kicsit fogunk nőni valahol 0 és 1 százalék között.
Ahogy telik az idő, és ahogy nem javul a helyzet, a vállalatoknak egyre nagyobb teher lehet ez a munkaerő-tartalékolás, ami ugyan még jelen van a magyar gazdaságban, de a feldolgozóiparban már elindultak kedvezőtlen folyamatok.
Ez még a munkanélküliségi rátán különösebben nem látszik, de már enyhült a munkaerőpiac feszessége.
Ez a munkavállalóknak nem jó hír, a vállalkozói szektornak azért egy kicsit jobb: nem kell olyan magas béreket kifizetni, legalábbis rövid távon, kicsit kisebb lesz a verseny a munkaerőért, de én azért óriási romlást nem prognosztizálnék. A demográfiai folyamatok a feszesség és a munkaerőhiány oldalán vannak.
„Kérdés, hogy a választási év előtt, illetve a növekedési kihívások közepette mennyire lesz nagy a kísértés, hogy az elsődleges egyenleg is ismét negatívba forduljon. Valószínűleg negatívba fog fordulni.” Fotó: Sebestyén László / Forbes
Pénteken várható a Fitch hitelminősítése, utolsóként a három nagy hitelminősítő közül közül a tavaszi felülvizsgálati időszakban. A Moody’s-nál Magyarország BAA2-n van, az S&P-nél pedig BBB mínuszon, egy kategóriával a bóvli, vagyis befektetésre nem ajánlott szint felett. A hitelminősítők oldaláról mit vártok, az idén ebben lehet még további romlás, vagy már inkább a visszapattanásról szólnak majd ősszel a hírek?
Én nem látok ilyen szintű folyamatromlást. A hitelminősítők a fiskális fenntarthatóságot és az államadósságnak a finanszírozását vizsgálják, illetve ezek esetleges kockázatait. Itt nem mutatkozik olyan romlás, ami szerintem azt indokolná, hogy most a hitelminősítőknek hirtelen lépniük kelljen.
Fókuszban van az EU-s pénzek hiánya, minden elemzésben benne van, hogy nagy a forrásvesztés kockázata. De tavaly decemberben a Fitch pont azzal indokolta Magyarország negatívról stabilra minősítését, hogy finanszírozási oldalról annyira nem hiányoznak ezek az EU-s pénzek. Hiányoznak, de az adósságmegújítás szempontjából nem jelentenek különösebb kockázatot.
Összességében szerintem a nagy kép az, hogy ez a tavaszi felülvizsgálati időszak a kivárásról szól, a türelemről, arról az érdekes mixről, hogy
van egy rövidtávú növekedésromlás a magyar gazdaságban, van egy közelgő választási év, ami túlköltekezéshez vezethet, és nem tudni, hogy a következő hónapokban merre megy tovább a magyar gazdaság, illetve a kormányzat.
Viszont az őszi felülvizsgálat időszakban, ha a növekedési folyamatok tovább romlanak, a fiskális politikával kapcsolatban pedig kérdőjelek támadnak bennük, akkor nem kizárt, hogy lépnek.
Ti sem látjátok igazán kockázatosnak, hogy Magyarország a GDP-arányos kamatkiadása 5 százalék, ahogyan azt sem, hogy sokkal rövidebb a magyar államadósság lejárata, mint a környező országoké? Vagy ez is még a kivárás részét képezi?
Nagyon nehéz előrejelzést adni a költségvetési deficitre. Úgy néz ki, hogy a kamategyenleg középtávon javulni fog. 2023-24-ben nagyon sokat költöttünk kamatokra, a GDP majdnem 5 százalékát. Ezért is volt magas a hiány, miközben az elsődleges egyenleg (a kamatok nélkül számolt költségvetés – a szerk.) szintjén 2023-ról 2024-re elért egy egyensúlyt a kormányzat. Az MNB jelentése szerint amennyiben az elsődleges egyenleg egyensúlyban marad, akkor megvalósulhat a csökkenő hiánypálya.
Kérdés, hogy a választási év előtt, illetve a növekedési kihívások közepette mennyire lesz nagy a kísértés, hogy az elsődleges egyenleg is ismét negatívba forduljon. Valószínűleg negatívba fog fordulni.
A mérték az, ami nagy kérdés. Ha most, 2025-26-ban nem száll el a hiány 5 százalék fölé GDP arányosan, márpedig ezt nem várjuk, akkor nem hinném, hogy finanszírozási kihívások lennének a költségvetésben, ez alapvetően most egy sima ügynek látszik.
Tavaly év végén, ha a lakosság tömegesen eladja a Prémium Magyar Állampapírt, akkor az hirtelen nagymértékű hozamemelkedést okozhatott volna, de ez nem történt meg. A lakosság a PMÁP állampapírokból többnyire más típusú lakossági állampapírt vett, ilyen típusú kockázattól nem tartunk.
