Donald Trump a választási kampányában azt ígérte, hogy ha megválasztják olyan „boom” lesz, mint még soha. Boom valóban lett, csak nem abban az értelemben, ahogy azt sok befektető gondolta. A Mar-a-Lago desszert az a forgatókönyv, amitől tényleg minden befektető étvágya elmegy. De akkor miben érdemes reménykedni?
Vendégszerzőnk Tunkli Dániel, az Accorde Alapkezelő befektetési igazgatója.
„Az én filozófiám, elnök úr, hogy minden külföldi azon van, hogy átverjen minket, és a mi dolgunk, hogy mi verjük át őket előbb”.
Ezen sorokat akár Peter Navarro kereskedelmi főtanácsadó is mondhatta volna január elején, de valójában még John Connally, Richard Nixon elnök pénzügyminisztere követte el az 1970-es években. Nixon intézkedéssorozatát látva minden tisztességes MAGA gondolkodónak beindul a fantáziája! De megéri lemásolni a korábbi mintát?
Donald Trump a választási kampányában azt ígérte, hogy ha megválasztják olyan „boom” lesz, mint még soha. Boom valóban lett, csak nem abban az értelemben, ahogy azt sok befektető gondolta, hanem inkább a klasszikus felrobbanós értelemben. Ahogyan arra a Bloomberg gyűjtése rámutat, második elnöki ciklusának első száz napjában az S&P500 index akkorát esett, mint utoljára 1974-ben Gerald Ford első száz napja alatt; közvetlenül Nixon lemondását követően.
Nixon Shock
Ha már Nixon neve felmerült a nem túlságosan hízelgő statisztika kapcsán, érdemes áttekinteni a teljesség igénye nélkül az ő második ciklusának gazdaságpolitikai intézkedéseit. A Nixon Shock egyértelműen legmeghatározóbb eleme volt, hogy 1971 augusztus 15-én felfüggesztette a dollár aranyra válthatóságát, ezzel gyakorlatilag megszüntette a Bretton Woods-i rendszer alapját, ahol a dollár értékét 35 USD/uncia árfolyamon az aranyhoz kötötték, és a többi valutát a dollárhoz rögzítették.
Emellett az USA, hogy kereskedelmi deficitjét csökkentse, 10 százalékos, ahogy manapság mondanánk „baseline” vámot vetett ki kereskedelmi partnereire.
Akkoriban sem finomkodott az amerikai adminisztráció leghűségesebb szövetségeseivel, az akkor is jó magaviseletű Kanada is kapott a vámokból. (Kanada egyébként akkor is beleállt a konfliktusba, majd – részben ennek hatására – a vámot vissza is vonták az országgal szemben.)
Nixon az infláció elszállása ellen 90 napos árkorlátozásokat vezetett be, ez azonban visszafelé sült el, termékhiányt és ár-bér spirált okozott.
A gazdasági sokk hatására az üzleti bizalom elillant, stagfláció alakult ki az amerikai gazdaságban, miközben globális szinten is instabilitást eredményezett. Ezek hatására a befektetők az arany és úgy általában a reáleszközök felé fordultak. Annak érdekében, hogy tompítsa az általa kreált gazdasági káoszt, Nixon nyomás alá helyezte Arthur Burns Fed-elnököt, hogy lazítson a monetáris politikán.
Négy hónapnyi válság és tárgyalások eredményeként 1971 decemberében a Smithsonian Agreement keretében a G10 országok új rögzített, de rugalmasabb árfolyamrendszerben állapodtak meg. A dollár leértékelődött, aranyra válthatóságát nem állították vissza, viszont a vámokat visszavonták. A válsághelyzet átmenetileg rendeződött, de ez a megállapodás sem volt tartható, 1973-ban újabb dollár-leértékelődés jött.
A Nixon Shock hatása tartósan nyomott hagyott a gazdaságban és a nemzetközi kapcsolatokban.
Plaza és Triffin
Az erős dollár és a külkereskedelmi egyensúlytalanság később is problémát jelentett, ezeket igyekezett orvosolni az 1985 szeptemberében létrejött Plaza-egyezmény. Fun fact: a Plaza Hotelt, ahol a tárgyalásokat tartották Donald Trump vette meg később.
A Plaza Hotel New Yorkban. Fotó: Pexels / Andy Zeeman
Az egyezmény értelmében öt nagy gazdaság – USA, Japán, NSZK, Franciaország, UK – vállalta, hogy koordinált devizapiaci beavatkozások által leértékeli a dollárt. Nagyon fontos, hogy koordinált keretek között, szemben a Nixon Shockkal, ami drasztikus és a többi szereplőt meglepő döntés volt. Mindezt James Baker pénzügyminiszter később úgy értékelte, hogy
„A Plaza-egyezmény elérte célját, talán túlságosan is”.
A dollár olyannyira gyengült az elkövetkező években, a jenhez képest például 40 százalékot, hogy 1987 szeptemberében a Louvre-egyezmény kellett ahhoz, hogy stabilizálják, és vele együtt a pénzügyi piacokat is.
Magát a problémát egyébként Robert Triffin írta le az 1960-as években. Eszerint egy olyan valuta, amelyet nemcsak egy ország, hanem a világ többi országa is használ tartalékként és kereskedelmi tranzakciók lebonyolítására, két ellentétes igényt kell, hogy kielégítsen.
Ahhoz, hogy a dollár globális tartalékdevizaként funkcionáljon, az USA-nak folyamatosan biztosítania kell a megfelelő mennyiségű dollárt a világgazdaság számára.
Ezzel párhuzamosan megfelelő monetáris politikával fenn kell tartania a belső gazdasdasági stabilitását, annak érdekében, hogy a kinyomtatott pénzmennyiség ne vezessen inflációhoz és stabilitási problémákhoz. A két cél ellentmondásos, de nem megoldhatatlan probléma rövidtávon, ugyanakkor a Triffin-dilemma szerint hosszabb távon az olyan nemzetközi tartalékrendszer, amely egyetlen ország valutájára épít, fenntarthatatlan és stabilitási problémákhoz vezethet.
A Mar-a-Lago-egyezmény
Stephen Miran 2024 novemberében írta meg a mostanában sokat emlegetett „A User’s Guide to Restucturing the Global Trading System” című munkáját. Érdemes elolvasni az ezt követően vezető gazdasági tanácsadónak kinevezett Miran gondolatmenetét. Nem azért, mert Nobel-díjra érdemes a mű, hanem mert mutat egy étlapot, amiből a MAGA döntéshozói szemezgetnek.
A kereskedelmi egyensúlytalanságokra agresszív vámpolitikával reagálnak, ösztönzik az EU-t, hogy fegyverkezzen, ezzel az USA a hadi kiadásokat átcsoportosíthatja, visszatelepítenék a feldolgozóipar érdemi részét, remélhetően főleg olyan ágazatokat, melyek a nemzetbiztonsági kockázatot csökkentik, Sovereign Wealth Fund-ot hoznak létre.
Lehet vitatkozni az intézkedések gazdasági irrelevanciájáról, de főként a kivitelezésük otromba. Ha ettől eltekintünk, látni lehet, hogy a probléma lényege hasonló, mint évtizedekkel korábban:
Gyengébb dollár kell, hogy a hazatelepített ipar versenyképes maradjon, de úgy, hogy a tartalékvaluta státusz ne sérüljön.
Stephen Miran későbbi vezető gazdasági tanácsadó már tavaly év végén vázolta Trump gazdaságpolitikájának lényegét. Fotó: CNBC
A korábbi étlapos hasonlatnál maradva, a döntéshozók az előételt elfogyasztották, a főételt kikérték, de még nem tudjuk, a desszertre marad-e étvágyuk. A desszert pedig a Mar-a-Lago Accordként elhíresült elképzelés.
A Mar-a-Lago Accord elnevezést először Pozsár Zoltán 2024 júniusi elemzésében láttam, de Miran is átvette tőle. Lényege, hogy az Egyesült Államok katonai védelmét és vámpolitikáját kihasználva a többi országot (leginkább a szövetségeseit, hiszen nekik nagyobb a vesztenivalójuk) rákényszerítse a számla megfizetésére.
A fizetést nem szó szoros értelemben kell érteni, bár biztosan az sem zavarná az adminisztrációt, hanem a dollár leértékelését elősegítő,az állampapírok hozamának csökkentésére tett intézkedéseket.
Ez többféleképpen kivitelezhető. Legegyszerűbb megoldás, ha a pénzügyminisztérium dollárból vesz eurót vagy jent, amihez a Fed biztosítja a kellő dollármennyiséget. Nos, amíg Jerome Powell a Fed elnöke, addig ezt kihúzhatjuk a lehetőségek listájáról.
Nehezebben kivitelezhető megoldás rávenni a szövetséges országok jegybankjait, hogy csökkensék az amerikai állampapír-állományukat. Bár az utóbbi hetek sokkja ebbe az irányba terelte a szereplők gondolkodását, és a Miran anyagban olvasható 1-2 százalékos jegybanki tartalékokban lévő kötvényekre kivetett „user fee” is ezt fokozná, ez mostanáig nincs napirenden.
Az elmúlt hetekben láttuk is, mi ezzel a probléma: a kötvénypiaci turbulencia. Annak érdekében, hogy ne legyen nagy turbulencia a kötvénypiacon, a javaslat másik része , hogy az adott jegybank kisebb mennyiségben extra hosszú, 50-100 éves amerikai zéró kuponú állampapírt vásároljon, ezzel a hozamgörbe hosszú vége támaszt kapna.
Ha ezt több jelentős szövetséges ország egyszerre meglépi, akkor a modern Plaza-egyezményhez hasonló leértékelődés menne végbe, kitolódna az adósság finanszírozási horizontja, miközben megmaradna a dollár tartalékvaluta státusza.
Papíron ez logikus és pofonegyszerűnek tűnik, de ahogy a Counsil on Foreign Relations írta, a meghatározó gazdasági blokkok érdekei most mások mint 1985-ben. Annak érdekében, hogy csökkentse a defláció nyomását és ösztönözze a fogyasztást, Kína a jüan mérsékelt gyengülésében érdekelt. Európa éppen kamatvágási ciklusban van, hogy életet leheljen a gazdaságába, amivel már most is ellentétes hatás az erős euró és a vámok, hiszen csökkenti az exportot. Japánt nem feltétlenül zavarná a jen erősödése, addig amíg ez fokozatosan és lassan megy végbe, amivel a globális piacon aktív vállalatai számolni tudnak, viszont mit vegyen az UST helyett: aranyat, mint ahogy Kína tette az elmúlt években?
Nem tudjuk mi valósul meg a Mar-a Lago Accordból, lehet, hogy semmi, viszont az eddigi tapasztalatok alapján az amerikai adminisztráció simán meglép olyan intézkedéseket, ami meghaladja a racionális gondolkodásunkat.
A remény nem stratégia, különösen az alapkezelésben nem
Bíztunk abban, hogy nem lesznek ennyire durva intézkedések, mivel nem racionális vesztes-vesztes helyzetet kreálni, recesszió határára küldeni a gazdaságokat, de mégis ezen az úton indultunk el, és a legjobb forgatókönyv, ha visszatáncolás lesz a vége. Reméljük, hogy az lesz.
President Donald Trump hosts a bilateral meeting with President Nayib Bukele of El Salvador, Monday, April 14, 2025, in the Oval Office. (Official White House Photo by Daniel Torok)
Sokan bíznak a mestertervben, hogy az üzletkötés feketeöves bajnoka rákényszeríti akaratát a világ többi részére, amihez mindenki asszisztál, és minden visszatér a normalitáshoz. Reméljük, bár egyre kevesebb az esély rá.
A Mar-a-Lago desszert az a forgatókönyv, amitől tényleg minden befektető étvágya elmegy. Reméljük, nem lesznek ennyire radikálisak.
A reménykedésről való leszokás fájdalmas folyamat, és a makacs tagadás veszteséghez vezet a tőzsdén. Gordon R. Sullivan tábornok mondását (amit nekem Gyurcsik Attila, az Accorde vezérigazgatója szokott emlegetni) érdemes iránymutatásnak tekinteni: a remény nem stratégia. Alapkezelésben meg különösen nem.
Fejben minden forgatókönyvet végig kell játszani, nem szabad ahhoz a reményünkhöz ragaszkodni, hogy innentől kezdve minden rendben lesz.
